事件：

3月5日，《2018年政府工作报告》（以下简称《报告》）发布。3月4日《中共中央关于深化党和国家机构改革的决定》发布。

解读：

中国经济正处在激动人心的历史时刻，面临前所未有的异常复杂的挑战和机遇。在这片我们深爱的960万平方公里土地上，供给侧改革正史诗般展开。成则时隔五百年重回世界之巅，败则落入中等收入陷阱的漫长黑暗。“良剑期乎断，不期乎镆铘；良马期乎千里，不期乎骥骜”。以高质量之名，打响三大攻坚战。

两会传递出新时代重大信号：推进高质量发展，淡化经济增速；财政政策从支出转向减税，货币中性，去杠杆金融收紧；推动供给侧改革，深化基础性关键性制度改革。

未来十年，如果改革转型成，中国有望成为世界第一大经济体，迈入发达国家行列，新经济快速成长，美好生活消费升级。

一、2018年经济目标：推进高质量发展，淡化经济增速

《报告》提出：“今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长6.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右；城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率5.5%以内，城镇登记失业率4.5%以内；居民收入增长和经济增长基本同步；进出口稳中向好，国际收支基本平衡；单位国内生产总值能耗下降3%以上，主要污染物排放量继续下降；供给侧结构性改革取得实质性进展，宏观杠杆率保持基本稳定，各类风险有序有效防控。”

1、2018年GDP目标定为“6.5%左右”，与2017年相比去掉了“在实际工作中争取更好结果”，淡化经济增速。

“从经济基本面和就业吸纳能力看，6.5%左右的增速可以实现比较充分的就业。”反映出政府对经济的容忍度提高，更多看就业情况，首次将城镇调查失业率作为经济目标。该经济目标考虑了决胜全面建成小康社会需要，即“两个翻一番”的目标，简单测算未来三年每年只需6.3%即可实现小康社会目标，稳增长压力下降，并为高质量发展提供空间。但从我国经济L型韧性强的实际情况看，2018年的实际经济增速可能会高于目标，我们预计2018年GDP增长6.7%。

2、在淡化经济增速目标的同时，强化高质量发展和经济效益。

更加重视就业、居民收入、资源环境以及供给侧改革推进。《报告》指出“发展不平衡不充分的一些突出问题尚未解决。经济增长内生动力还不够足，创新能力还不够强，发展质量和效益不够高，一些企业特别是中小企业经营困难，民间投资增势疲弱，部分地区经济下行压力较大，金融等领域风险隐患不容忽视。脱贫攻坚任务艰巨，农业基础仍然薄弱，城乡区域发展和收入分配差距依然较大。重特大安全生产事故时有发生。在空气质量、环境卫生、食品药品安全和住房、教育、医疗、就业、养老等方面，群众还有不少不满意的地方。政府职能转变还不到位。”

3、在经济社会目标中增加了宏观杠杆率和风险防范。

即“宏观杠杆率保持基本稳定，各类风险有序有效防控”，与中央经济工作会议一脉相承，把防范化解重大风险放在三大攻坚战之首。

二、宏观调控：财政政策从支出转向减税，货币政策中性，去杠杆金融收紧

4、财政政策：下调赤字率，支出方向侧重民生与三大攻坚战，降个税和企业负担。

2018年仍实施积极的财政政策，但财政赤字率下调为2.6%，为2012年以来首次下调，绝对赤字规模与上年持平。我们认为，下调赤字率的原因主要是：宏观经济在2018年仍将保持较好态势，名义GDP略有回落但仍将在10%或以上，财政增收有基础；赤字率的信号意义较强，长期控制在3%以内，有利于控制宏观杠杆率中的政府债务，有利于财政可持续；赤字率下降有利于为其他宏观调控留出更多政策空间，以应对未来的风险。

综合考虑一般预算赤字和专项债（不列入赤字，所以加回），2018年的实际赤字率为4.4%，略低于2017年的4.6%，对基建投资将产生压力，但是非标、影子银行清理带来的影响更大。一方面一般公共预算赤字率下调，但赤字规模仍与2017年持平为2.38万亿；另一方面，专项债券增加5500亿至1.35万亿，连续三年扩大规模。主要原因：经过2017年的清理整顿，专项债券试点范围扩大，发行更加规范、透明，具备扩大的基础；截至2017年底，专项债券的余额低于限额约9400亿，扩大专项债券规模仍在可控范围；优先支持在建项目平稳建设。

积极财政政策的方向发生变化：从支出转向减税，更加侧重民生和支持三大攻坚战。2018年进一步减轻企业和个人税负8000亿和非税负担3000亿。提高个人所得税起征点，增加子女教育、大病医疗等专项费用扣除，合理减负。改革完善增值税按照三档并两档方向调整税率水平，重点降低制造业、交通运输等行业税率，提高小规模纳税人年销售额标准。大幅扩展享受减半征收所得税优惠政策的小微企业范围。大幅提高企业新购入仪器设备税前扣除上限。实施企业境外所得综合抵免政策。扩大物流企业仓储用地税收优惠范围。继续实施企业重组土地增值税、契税等到期优惠政策。进一步清理规范行政事业性收费，调低部分政府性基金征收标准。继续阶段性降低企业“五险一金”缴费比例。降低电网环节收费和输配电价格，一般工商业电价平均降低10%。深化收费公路制度改革，降低过路过桥费用。加大中介服务收费清理整顿力度。

5、货币政策：稳健中性松紧适度，在M2指示意义失真的背景下未提增速目标，支持实体经济。

稳健的货币政策保持中性，松紧适度，淡化M2和社融增速目标，去杠杆金融收紧。随着金融去杠杆的推进，M2增速创新低，指示意义下降，不再提增速目标。M2增速下降主要反映了去杠杆和金融监管加强取得初步成效，金融部门内部资金循环和嵌套减少。相对慢一点的货币增速仍可以支持经济实现平稳较快增长，低增速将是常态。信贷上升社融下降表明监管趋严下表外回表，影子银行体系融资将大幅收缩：信托贷款、委托贷款、资管计划、基金子公司产品等通道业务面临大幅下滑，表外理财、同业存单等影子银行资金来源面临收缩，表外回表带来表内贷款上升以及银行补充资本金压力。房地产调控，居民抵押贷款下降。

更加强调结构化政策的使用，支持实体经济。“疏通货币政策传导渠道，用好差别化准备金、差异化信贷等政策，引导资金更多投向小微企业、“三农”和贫困地区，更好服务实体经济。”

三、推动供给侧结构性改革，深化基础性关键性制度改革

6、推进高质量发展，加快制造强国，建设创新型国家。

重点发展：实施大数据发展行动，加强新一代人工智能研发应用，在医疗、养老、教育、文化、体育等多领域推进“互联网+”。发展智能产业，拓展智能生活。推动集成电路、第五代移动通信、飞机发动机、新能源汽车、新材料等产业发展，实施重大短板装备专项工程，发展工业互联网平台，创建“中国制造2025”示范区。

7、去产能力度不减，去杠杆的重点在企业尤其是国企，供给侧改革重点转向去杠杆、补短板和降成本。

继续破除无效供给。坚持用市场化法治化手段，严格执行环保、质量、安全等法规标准，化解过剩产能、淘汰落后产能。今年再压减钢铁产能3000万吨左右，退出煤炭产能1.5亿吨左右，淘汰关停不达标的30万千瓦以下煤电机组。加大“僵尸企业”破产清算和重整力度，做好职工安置和债务处置。加快消化粮食库存。减少无效供给要抓出新成效。

中财办副主任杨伟民提出，去杠杆最重要是企业杠杆要有所下降，居民杠杆最主要是不要再增加。在企业杠杆中，国企杠杆率较高，虽然2016年5月以来工业国企资产负债率整体向下，但截至2017年底仍高于私营企业8.8个百分点。

8、打好防范化解重大风险、精准扶贫、污染防治三大攻坚战，要抓重点取得明显进展。

打好防范化解重大风险攻坚战，主要是金融风险、财政风险和房地产风险等。加强金融机构风险内控。强化金融监管统筹协调，健全对影子银行、互联网金融、金融控股公司等监管，进一步完善金融监管。防范化解地方政府债务风险。严禁各类违法违规举债、担保等行为。省级政府对本辖区债务负总责，省级以下地方政府各负其责，积极稳妥处置存量债务。健全规范的地方政府举债融资机制。

金融风险的背后是财政风险，是国企、地方政府的预算软约束带来的问题，有激励无约束。按照金融监管，金融机构不能给产能过剩的国企、地方融资平台和不达标的企业提供融资，而影子体系却可以向没有约束的融资行为提供融资。当前，地方债务风险和金融风险主要是机制问题而非规模问题。化解金融财政风险关键是建立机制。如果不理顺机制，打破“刚兑”，即使现在清理完地方债，以后同样的问题还是会卷土重来。因此关键是建立机制，通过深化改革来解决。建立对无效投资的约束，打破刚兑和隐性担保，推动高质量发展。

加大精准脱贫力度。今年再减少农村贫困人口1000万以上，完成易地扶贫搬迁280万人。

推进污染防治取得更大成效。巩固蓝天保卫战成果，今年二氧化硫、氮氧化物排放量要下降3%，重点地区细颗粒物（PM2.5）浓度继续下降。

9、加强金融监管，加快金融体制改革，优化调整金融管理职能和机构

《报告》指出：“加快金融体制改革。改革完善金融服务体系，支持金融机构扩展普惠金融业务，规范发展地方性中小金融机构，着力解决小微企业融资难、融资贵问题。深化多层次资本市场改革，推动债券、期货市场发展。拓展保险市场的风险保障功能。深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

《中共中央关于深化党和国家机构改革的决定》指出：“加强和优化金融管理职能，增强货币政策、宏观审慎政策、金融监管协调性，优化金融监管力量，健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线，维护国家金融安全。”

新监管改革主要是应对两大挑战和趋势：分业监管不适应混业经营，货币政策盯通胀忽视资产价格。改革方向：货币政策保障币值稳定，加强宏观审慎保障金融稳定，加强微观审慎保障个体金融机构稳定，保障消费者权益保护。央行负责前两个，金融稳定委员会负责第二个和监管协调，合并后的监管部门负责后两个。补监管短板空白让不该混业的交叉金融回归本业，合并分业监管体系适应正常的混业经营趋势。

2018年的主要挑战是金融条件收紧：美国货币政策正常化、国内财政整顿、影子银行缩表、表外回表消耗资本、信贷上升社融下降。去库存房价涨、去产能商品价格涨、去杠杆资金价格涨，预计2018年资金变紧变贵。

金融监管加强将重写金融行业格局：影子通道业务全面收缩，服务实体、加强主动管理能力才有未来。金融去杠杆相当于金融行业去产能和挤水分。

10、建立健全房地产调控长效机制，发展购租并举，启动新的三年棚改攻坚计划。

《报告》指出：“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实地方主体责任，继续实行差别化调控，建立健全长效机制，促进房地产市场平稳健康发展。支持居民自住购房需求，培育住房租赁市场，发展共有产权住房。加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。启动新的三年棚改攻坚计划，2018年开工580万套。加大公租房保障力度，对低收入住房困难家庭要应保尽保，将符合条件的新就业无房职工、外来务工人员纳入保障范围。”

11、房地产税立法进程加快，预计2020年左右立法，遵循“立法先行、充分授权、分步推进”原则。

根据全国人大发言人张业遂的表态，房地产税法律由全国人大常委会预算工作委员会和财政部牵头组织起草，目前正在加快进行起草完善法律草案、重要问题的论证、内部征求意见等方面的工作。政府工作报告提出“健全地方税体系，稳妥推进房地产税立法。”

推出个人住房房地产税，需要满足6个前提条件，虽然条件仍不完全成熟，但坚持立法先行，立法进程在加快。一是开展全国的住房普查，掌握全国住房的基本情况。自1984年以来，中国迄今为止没有进行一次全国性的住房普查，住房基础信息薄弱。二是建立全国统一的不动产登记系统，准确及时的采集房屋登记和交易数据，实现全国联网、实时查询。三是统一界定房屋性质。由于历史遗留原因，现存房改房、福利房、央产房、军产房、小产权房、经济适用房、集资房、两限房等不同类型的房屋，产权性质差别大，税基不统一。四是完成房地产相关税种的改革。目前在房地产税收环节，约有10个税种，应重新设置建设、交易、保有环节税赋，避免重复征税。五是完成《城镇住房保障条例》立法，清楚界定居民“基本住房标准”，以确定房产税的免征条件。六是完成修订《税收征管法》，为依法治税，提供依据。

由于2020年前要完成“税收法定”任务，即目前以非法律形式存在的税收制度在2020年前要立法。因此，预计房地产税法出台的时间可能在2020年左右，但实施的时间可能靠后，法律方案需要与社会大众沟通奠定实施的社会心理基础。在开征之后需建立房产税监督机构，建立纳税申辩制度。为保证房产税的公平客观，对房产税的采集及使用都需要监督，纳税人有途径提出异议和申诉。根据财长肖捷的表态，房地产税遵循“立法先行、充分授权、分步推进”的原则，即在实施过程中可能更多授权省级政府确定各地的税率等。

12、财政体制改革2018年将继续推进，主要是理顺中央与地方关系、个税改革、绩效管理提高财政资金使用效率。

继续推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革，抓紧制定收入划分改革方案，完善转移支付制度。改革个人所得税。全面实施绩效管理，使财政资金花得其所、用得安全。

13、提高个税起征点，从分类征收转向综合与分类征收相结合。

提高个人所得税起征点，增加子女教育、大病医疗等专项费用扣除，合理减负，鼓励人民群众通过劳动增加收入、迈向富裕。当前个税按照11大类分类征收，改革的方向是走向综合与分类相结合。

14、推进国资国企改革，加快要素市场化和金融改革。

《报告》指出：要深化国有资本投资、运营公司等改革试点，继续推进国有企业优化重组和央企股份制改革，推动国有资本做强做优做大。稳妥推进混合所有制改革。落实向全国人大常委会报告国有资产管理情况的制度。支持民营企业发展。构建亲清新型政商关系，健全企业家参与涉企政策制定机制。激发和保护企业家精神，增强企业家信心。完善产权制度和要素市场化配置机制。加快技术、土地等要素价格市场化改革，深化资源类产品和公共服务价格改革，打破行政垄断，防止市场垄断。加快金融体制改革。改革完善金融服务体系，支持金融机构扩展普惠金融业务，规范发展地方性中小金融机构。深化多层次资本市场改革，推动债券、期货市场发展。拓展保险市场的风险保障功能。深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

15、深化党和国家机构改革，建立健全党对重大工作的领导体制机制，统筹设置党政机构，部分党政机构合署办公

《中共中央关于深化党和国家机构改革的决定》指出：组建国家、省、市、县监察委员会，同党的纪律检查机关合署办公，实现党内监督和国家机关监督、党的纪律检查和国家监察有机统一，实现对所有行使公权力的公职人员监察全覆盖。设立国有自然资源资产管理和自然生态监管机构，完善生态环境管理制度。深入推进简政放权。清理和规范各类行政许可、资质资格、中介服务等管理事项，加快要素价格市场化改革，放宽服务业准入限制，优化政务服务，完善办事流程，规范行政裁量权，大幅降低制度性交易成本。全面实施市场准入负面清单制度。提高行政效率。精干设置各级政府部门及其内设机构，科学配置权力，减少机构数量，简化中间层次，推行扁平化管理，形成自上而下的高效率组织体系。

《中共中央关于深化党和国家机构改革的决定》指出：1）建立健全党对重大工作的领导体制机制。加强党的全面领导，首先要加强党对涉及党和国家事业全局的重大工作的集中统一领导。党中央决策议事协调机构在中央政治局及其常委会领导下开展工作。优化党中央决策议事协调机构，负责重大工作的顶层设计、总体布局、统筹协调、整体推进。加强和优化党对深化改革、依法治国、经济、农业农村、纪检监察、组织、宣传思想文化、国家安全、政法、统战、民族宗教、教育、科技、网信、外交、审计等工作的领导。其他方面的议事协调机构，要同党中央决策议事协调机构的设立调整相衔接，保证党中央令行禁止和工作高效。2）统筹设置党政机构。根据坚持党中央集中统一领导的要求，科学设定党和国家机构，准确定位、合理分工、增强合力，防止机构重叠、职能重复、工作重合。党的有关机构可以同职能相近、联系紧密的其他部门统筹设置，实行合并设立或合署办公，整合优化力量和资源，发挥综合效益。

16、促进区域协同发展，以高质量的城镇化带动经济发展。

《报告》指出：“以疏解北京非首都功能为重点推进京津冀协同发展，高起点规划、高标准建设雄安新区。以生态优先、绿色发展为引领推进长江经济带发展。出台实施粤港澳大湾区发展规划，全面推进内地同香港、澳门互利合作。”

提高新型城镇化质量，加快农业转移人口市民化。有序推进“城中村”、老旧小区改造，完善配套设施，鼓励有条件的加装电梯。加强排涝管网、地下综合管廊等建设。”

四、未来十年中国展望：新时代新周期、有望成为世界第一大经济体、迈入发达国家行列、新经济快速成长、美好生活消费升级

17、经济规模已达12万亿美元，快速崛起，2027年中国有望成为世界第一大经济体，重回世界之巅，改变全球版图，面临前所未有的挑战和机遇。

2017年中国GDP规模达到82.7万亿元，相当于12.2万亿美元，为世界第二大经济体。而且，中国离世界第一大经济体美国（2017年GDP为19.3万亿美元）的距离在快速缩小。2017年中国GDP增速为6.9%，虽然低于1978-2008年增速换挡前高增长时期的年均9.8%，但仍远超美国的2.3%。

美国、中国占全球经济比重分别为23%、15%，排在第三的日本占比仅为5.5%，不及中国的零头，全球正进入中美主导的巨头时代，大象起舞。

如果按照6%左右的增速再增长十年左右，即大约在2027年前后，中国有望成为世界第一大经济体，时隔五百年重回世界之巅，深刻改变全球政经格局和治理版图。

在伟大崛起过程中，中国必须锐意推动新一轮改革开放，立国战略应以务实的内部目标为主。外部霸权是内部实力的延伸，中国正在开展的改革将奠定未来30年内圣外王的基础。

未来十年注定是激动人心的历史时刻，也将面临史无前例的异常复杂的挑战和机遇。中国最大的外交关系是中美关系，中美关系的本质是新兴崛起大国与在位霸权国家的关系模式问题：韬晦孤立、竞争对抗、合作追随。从过去几百年新兴大国崛起的历史来看，当前所面临的贸易战、经济战、资源站、金融战等都是无法避免、必须面对的，需要卓越伟大的领导人、凝聚人心的梦想愿景、高超的战略智慧、坚决灵活的执行力以及全方位的人才。

18、人均GDP达到8800美元，如果转型成功，2022年前后跨入发达国家俱乐部。

2017年中国人均GDP为59660元，比上年增长6.3%。如果以美元计价，2017年人均GDP为8800美元。高收入国家门槛值是1.26万美元。

如果中国能够转向成功，按照6%左右的速度再增长5年左右，大约在2022年前后中国将跨越中等收入陷阱、跨入发达国家俱乐部。一个14亿人口的超大型经济体从起飞、转型、到跨越，这将是人类经济增长史上的奇迹，中华民族是一个伟大的民族。

19、经济结构发生巨变，传统行业筑底转型，新动能新产业新业态加快成长，全球最好的新经济就在中美，全球最好的投资机会就在中国。

2017年全部工业增加值比上年增长6.4%，传统行业正在筑底。其中，纺织业增长4.0%，化学原料和化学制品制造业增长3.8%，非金属矿物制品业增长3.7%，黑色金属冶炼和压延加工业增长0.3%，六大高耗能行业增加值增长3.0%。

与之形成鲜明对照的是，新经济快速崛起，规模以上工业战略性新兴产业增加值比上年增长11.0%，高技术制造业增加值增长13.4%。全年新能源汽车产量69万辆，比上年增长51.2%；工业机器人产量13万台（套），增长81.0%；民用无人机产量290万架，增长67.0%。全年规模以上服务业中，战略性新兴服务业营业收入41235亿元，比上年增长17.3%。

全年网上零售额71751亿元，比上年增长32.2%。全年完成邮政行业业务总量9764亿元，比上年增长32.0%。全年完成电信业务总量27557亿元，比上年增长76.4%。电信业全年新增移动电话交换机容量23646万户，达到242186万户。年末全国电话用户总数161125万户，其中移动电话用户141749万户。移动电话普及率上升至102.5部/百人。移动宽带用户113152万户，增加19077万户。移动互联网接入流量246亿G，比上年增长162.7%。互联网上网人数7.72亿人，增加4074万人，其中手机上网人数7.53亿人，增加5734万人。互联网普及率达到55.8%，其中农村地区互联网普及率达到35.4%。软件和信息技术服务业完成软件业务收入55037亿元，比上年增长13.9%。

20、迈入消费主导的发展阶段，开启美好生活。

消费对经济贡献越来越大。2017年第一、二、三产业增加值占国内生产总值的比重分别为7.9%、40.5%、51.6%。全年最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对国内生产总值增长的贡献率分别为58.8%、32.1%、9.1%。

消费升级态势明显。2017年社会消费品零售总额366262亿元，比上年增长10.2%，超过全社会固定资产投资增速的7%。其中，化妆品类增长13.5%，中西药品类增长12.4%，家具类增长12.8%，通讯器材类增长11.7%，建筑及装潢材料类增长10.3%。

未来中国消费空间巨大，全球最大的消费市场孕育大量投资机会：从住行向服务消费升级，买健康快乐和不油腻的品质美好生活；服务业占GDP比重已超过50%；消费增速已超过固定资产投资；经济新周期，居民就业和收入改善；13.9亿人口的庞大市场与规模效应；一二三四五六线城市的梯度效应。

21、2018年宏观展望：新时代 新周期

与重回衰退的过度悲观论和马上复苏的过度乐观论不同，我们判断2018年中国经济处在L型的筑底期和调整期：向下的力量来自财政清理整顿拖累基建、金融监管加强影子银行缩表、房地产调控销售下滑、MINI去库存周期，同时向上的力量来自美欧日经济复苏改善外贸、供给侧去产能企业盈利改善为新一轮高质量产能扩张周期积蓄力量、房地产去库充分后再度补库存支撑投资、美好生活的新一轮消费升级等。

从供求平衡的角度，我们总的判断是：供给侧继续出清，但需求侧有所弱化（库存、基建和地产），经济略有回调但幅度不深，经济L型韧性（消费、出口和产能投资），通胀有预期但压力不大。

中国经济呈周期性和结构性双筑底：产能周期筑底，库存周期调整；传统行业筑底，新兴行业崛起；金融周期下半场，新周期上半场。

总的判断，2016-2018年经济L型筑底。2018年L型筑底调整期。2019年随着新一轮补库周期开启、新一轮高质量产能周期崛起、房地产调控与金融监管影响衰减和改革红利释放，新周期有望确立。

2018年政策组合：货币中性+财政整顿+监管加强+改革推进。

潜在风险：金融条件收紧是主要挑战；资金变紧变贵；加强金融监管短期经济承压长期有利于持续健康发展；冲击金融市场股债市场波动性放大。

未来机遇：消费升级和产业升级，健康、娱乐、互联网消费、三四五六线、二胎、新时代四大发明等；大企业兼并小企业，回收现金流，才能在年底-2019年收割市场；大类资产配置：17、18年买有基本面的股票，19、20年买人口流动地方的房子；商品价格高位调整但幅度不深，供求格局改善继续修复企业盈利和资产负债表；房市调整到2018下半年-2019年，城镇化率58.5%，空间很大，人往城市群都市圈流入；股市紧紧拥抱业绩，坚守价值投资；债市有配置价值；人民币汇率：中期强势。