央行公开市场操作正在经历2017年下半年以来持续时间最长的一次停摆。截至1月9日，央行连续12个交易日未开展公开市场操作，逆回购到期自然净回笼的资金已超过万亿元。业内人士认为，随着央行持续净回笼的累积效应显现，银行体系流动性逐渐回归中性。考虑到年初财政库款往往增加较快、后续还有不少央行流动性工具到期，本轮以对冲上年末财政库款大额投放为主要目的的公开市场“削峰”操作正进入尾声，公开市场操作料于近期重启。

 “削”财政投放之“峰”

 1月9日，央行未进行公开市场操作。自2017年12月22日以来，公开市场操作已连续停摆12个交易日，是2017年下半年以来持续时间最长的一次停摆。同期，央行逆回购到期形成的自然净回笼已达10500亿元。

 2017年底以来，央行公开市场操作再度转入“削峰”的进程，这一次“削”的主要是年末财政资金投放带来的流动性“洪峰”。

 我国财政季初月份大收、季末年末大支的特点较突出。12月是财政支出大月，有大量财政存款在12月中下旬释放。从财政存款历史数据变化看，2011年以来，12月的金融机构财政存款下降均超过1万亿元，对应大额财政净支出，形成流动性供给。此前，央行公开市场操作室负责人表示，预计2017年12月财政因素将净供给流动性超过1万亿元。

 年末财政大额支出可明显增加银行体系流动性总量。与之相应，每年年末，金融机构超额存款准备金率会迎来一次跃升。当流动性总量增加并超出央行认可的水平时，央行即会出手调控，引导流动性回归中性适度。近年来，央行始终如此操作。

 业内人士指出，保持流动性基本平稳、中性适度是中性货币政策的要求，基于此，央行结合流动性形势开展逆向调控，张弛有度地开展公开市场操作，在资金总量较高时，进行“削峰”；在资金总量偏低时，进行“填谷”。

 在外汇因素影响减弱的情况下，财政收支对短期流动性状况的影响在加大，也成为央行开展“削峰填谷”操作的重要触发点。例如，上一次公开市场操作出现如此长时间的停摆发生在2017年6月-7月，正是因为6月下旬财政支出形成大量流动性投放。

 逆回购重启可期

 分析人士认为，央行连续投放多少、连续回笼多少都是“削峰填谷”的体现，旨在熨平诸多因素对流动性的影响，并不代表货币政策取向发生变化。可以预见，随着流动性总量逐渐回归适度水平，央行公开市场操作也将在方向或力度上做出调整。

 值得注意的是，央行持续净回笼的效应正在显现，银行体系流动性逐渐收敛。1月9日，央行公开市场业务交易公告指出，目前银行体系流动性总量吸收央行逆回购到期等因素后处于适中水平。之前的十余日，央行公告对流动性总量的表述一直是“较高水平”。

 从货币市场看，随着各项监管考核的影响消退，2018年初，货币市场流动性大幅改善，货币市场利率纷纷回落。但本周以来，货币市场参与者反映，市场资金面虽保持宽松，但宽松程度已不像上周那般明显，印证了流动性在央行持续净回笼的引导下，正呈现边际收紧的态势。

 货币市场利率下行很可能已告一段落。1月9日，银行间市场债券质押式回购利率多数上涨。存款类机构行情方面，隔夜回购利率（DR001）上行8基点至2.51%，7天品种DR007微涨0.6基点至2.70%。21天至3个月期回购利率也出现不同程度的上行。全口径方面，1个月以内各期限回购利率纷纷走高，其中7天品种R007上涨15基点至2.95%，14天品种R014大涨22基点至3.78%。

 考虑央行流动性工具到期、税期因素影响等，后续流动性仍将承受边际收敛的压力，预计将推动央行调整公开市场操作。

 数据显示，1月10日至31日还有5600亿元央行逆回购将到期，1月13日和24日将分别到期1825亿元、1070亿元中期借贷便利，资金回笼压力不小。

 1月份是季初月份，往往是税收大月，月中财政收税造成资金回笼，对流动性的影响也不容忽视。2015年以来，1月份财政存款增量均超过4000亿元。

 考虑到流动性已逐渐收敛至中性水平，而下周初处于税期高峰且面临逆回购和MLF到期影响，如果央行不调整公开市场操作，流动性将面临较大的收紧压力。

 市场人士表示，从央行逆回购和MLF到期分布来看，后续到期量主要集中在月中这段时间。有鉴于此，从本周后半周到下周，市场很可能迎来央行公开市场操作的调整，重启逆回购交易可期。

 紧平衡仍是主基调

 未来一段时间，银行体系流动性将再度面临财政收税、月末时点、春节前取现等诸多季节性、临时性因素的扰动，流动性波动可能出现时点性波动加大的情况，但出现全局性、持续性收紧的可能性并不大。关键在于，当前央行仍坚持中性适度的流动性取向，有意维持流动性基本稳定。

 分析人士认为，中性政策取向下，央行坚持“削峰填谷”，该“削”的不手软，该“填”的也不会犹豫。月中税期因素可能导致资金面出现短时紧张，货币市场利率可能出现脉冲式波动，但仍面临调控“上限”的约束。从2017年四季度的情况看，市场资金面总体比较稳定，年末的紧张以结构性紧张为主。

 从往年来看，农历春节前居民大量取现将是银行体系流动性面临的最大考验，但央行已作了安排，即“临时准备金动用安排”。再考虑到“定向降准”落地将释放3000亿元左右资金，春节前流动性风险将得到有效管控，再现类似2017年末的紧张情况的可能性较小。

 不过，机构表示，“临时准备金动用安排”具有很强的“临时性”和“可逆性”特征，主要是为应对春节效应的影响，保持流动性基本稳定，并不意味货币政策取向有变化。从一个较长时间来看，也不会影响流动性总量。未来流动性仍将呈现紧平衡的特征，波动风险可能有所缓和，但出现持续宽松的可能性很小，货币市场利率中枢下行的空间不大。

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