市场还是需要吃“正餐”，堪称央妈的中国央行或转换思维了，风向变了吗？

金融去杠杆、商业银行同业负债占比过高，央行缩表（缩减资产负债表）需求，以及小微企业融资难与贵的背景下，央妈变通着祭出了MLF置换式降准；这也是年内二度降准；1月25日，央行曾对普惠金融定向降准，释放约3000亿的流动性。

4月17日晚上，央行宣布，自4月25日起，下调银行存款准备金率1个百分点，银行使用由此释放的资金偿还MLF（中期借贷便利）约9000亿元，同时释放约4000亿元的增量资金。

央妈解释，降准置换中期借贷便利，稳健中性的货币政策取向保持不变，银行体系流动性的总量基本没变。因为，偿还MLF之后，余下的流动性要与4月中下旬的税期形成对冲。换言之，央妈这次降准似乎没有“放水”。

不过，市场仍然嗅出了些许端倪。

人曰，SLF（常备借贷便利）是酸辣粉，MLF是麻辣粉，但这些只是风味小吃；传统的三大货币政策工具即存款准备金率、再贴现率、公开市场操作等才是正餐。用大餐置换小吃，这意味着市场需要优于小吃的正餐。

正餐既营养又便宜，可长期补给，市场或在闹“荒”；风味小吃，贵且不解馋。央妈也间接表示了此意——如央行称，置换MLF使商业银行付息成本有所减少，有利于降低企业融资成本。其次，释放4000亿元增量资金，增加了小微企业贷款的低成本资金来源。

还记得MLF的首秀吗？其以新型货币操作工具之名出现在“2014年三季度货币政策执行报告中”中。当时，在市场看来，贸然降低存款准备金率、调低存贷款利率，容易传递流动性宽松的错误信号，有“大放水”之虞。因此，依靠MLF等政策工具投放货币可能会是一段时期的常态。

现在，那种“常态”过去了吗？至少，市场条件，内外部环境均生变，包括保经济增长需求；央妈的相机决策“篮子”似乎也需要变点花样了。降准置换MLF，松梆4000亿资金也许只是开始。

央妈其实也间接承认了——目前情况下，对机构而言，降准优于MLF，成本低，且长期性。

到底市场、内外部环境发生了哪些变化？

我们归纳为两种“怪象”并存：外汇占款下降和高准备金率并存的情况难以持续；再者，由于此前流动性过剩带来的系统性金融风险隐患与存款性金融机构“失血”（存款增长乏力+严监管考核）的问题愈发棘手。此外，不及预期的经济数据亦暗示经济下行迹象明显，降准旨在保经济增长。

中国外汇占款由2014年峰值的29.540亿至2018年3月的21.495万亿（央行口径），流失8.1万亿；期间，存款准备金率共下调3百分点，约释放流动性3.6万亿人民币（不含4月的降准），剩余约4.5万亿长期限的流动性缺口。

这么大的缺口，总是靠类似麻辣粉的昂贵小吃去补给市场，恐非长久之策。

分析还认为，不考虑降准情况下，2018年全年基础货币需新增3.2万亿元，为近年绝对高位。而在外汇占款、财政支出、其他渠道均无法大量贡献的前提下，重担便落在央妈的货币政策工具“篮子”上。亦昭示，银行还要向央妈借债，央行资产负债表仍会膨胀。这对央妈来说，其只是货币政策操作成本，但对银行而言，那可是真实的利息支出，而且二者存在利差。

中国银行原副行长王永利曾屡次呼吁,“降准”不应该成为货币政策的禁区。他指出，法定存款准备金年利率1.62%，但央行拆借资金利率“总体上”不低于3.62%；这势必会增加商业银行的资金成本，进而拉高社会融资成本。

兴业银行首席经济学家鲁政委分析，高悬的法定准备金率深刻地影响着中国商业银行的负债结构。2014年后，为弥补基础货币投放的缺口，央行开始频频使用逆回购、MLF、PSL（抵押补充贷款）等短期公开市场操作工具来替代本该进行的准备金率调整来投放货币。

事实上，2013年钱荒后，央妈紧急启动SLF、MLF等工具——直接借钱给商业银行，这令央行对其它存款性公司债权（主要为SLF和MLF）近年直线飙升。

问题还在于，央行通过逆回购、MLF和PSL向市场提供的流动性，其“直接”的投放对象主要是大行和政策性银行等；其他中小银行和非银金融机构只能间接获得——通过同业拆借、同业回购、同业存单等方式，从大型银行获取流动性，这导致其同业负债占比持续增高。

同时，央妈持续的短期操作，也令商业银行资产负债表中对央行负债和同业存单占总负债的比例显著提高。

因此，不同维度看，结构性降准仍有必要，2月末央行对存款性金融机构拆借资金逾10万亿元，降准仍有很大空间。亦可谓，类似置换麻辣粉式的降准还有不小的余地——有人说，大数上看，或许还有六、七次，倘若每次降准一个百分点；10%左右的存款准备金率对大型商业银行而言，或较为适宜。但这并非短期目标。

至少，央妈向市场传递了一个信号：“风味小吃”该改为“正餐”了；这既是一种“纠偏”，也是给可能的经济下行铺上“安全垫”。

经济观察报 欧阳晓红/文